关于中公教育的思考公考考研考试培训机构_网易订阅

因为我是一个来自山东的小镇青年，所以从记事起，就对公考这个词特别熟悉，因为周围的很多亲戚、邻居、同学，都会去尝试这条路。近期考研教育从顶部走出了一个腰斩级别的下跌，作为看好公考赛道，并投资于这个赛道的散户投资者，说实话这段时间不是太好过。最近股票跌得多，所以多反思一下，看看公司基本面和投资逻辑是否发生了变化。

1.本轮大跌的主要原因

没人能预测涨跌，如果事后来反思的话，我认为本轮考研教育的快速下跌主要原因有以下几个：

第一个原因应该是估值太贵了，考研教育虽然从最高点已经腰斩，但从2018年底上涨前6.10元计算，已经上涨了2倍多，目前公司滚动市盈率54.3倍，2021年预期市盈率为40.9倍，无论怎么看也不能称作便宜，但公司整体风险和高位时相比肯定已经低了不少，以目前点位，拉长至两年来看，是有不错的胜率的。

第二是因为政策风险，目前主要风险主要集中在K12课外培训行业，虽然和考研主营的非学历教育、公考不一样，但政策风险带来的资金面和情绪面的变化必须考虑进去。

第三个原因可能是近期公司在做定向增发购买怀柔校区，投资机构也没有拉高股价的意愿。

第四个原因是虽然目前公司总市值为1266亿，但根据2021年一季报显示，前十大股东占比88.15%。除前十大以外的股东仅持有11.85%，所以这个公司本质还是一个小盘股，公司股价容易受到大资金的流动性冲击。本轮大跌也可能受到了前十大个别股东持续卖出的冲击。到底是哪些股东在卖出，还需要看半年报的十大股东信息来验证。

2.公考行业的逆周期属性

考研教育一直被称为内卷概念股，这个行业是是典型的逆经济周期行业，其宏观经济环境越差，居民失业率越高，大学生就业率越低，公考市场的规模和增速越大。所以考研教育理论上可以作为一个逆周期的板块配置，宏观环境越差，潜在业绩越好。而且考研教育不像基建，军工等传统的逆周期板块，基建，军工的逆周期性主要由政府主导，而公考行业的逆周期是市场自发形成。

3.培训行业的主要问题

没有行业可以是完美的，培训行业也有自身固有的问题，一是行业会受到招录政策影响，这个行业本质是依附在公务员、事业编、研究生招考等政府主导的领域，因此相关政策一定会对公司经营有重大影响。但我认为考研的政策风险还是显著小于K12基础教育，因为考研提供的多为成人非学历教育，对社会有相对积极的意义。公考，事业编考试是帮助国家选拔人才。考研、IT教育等业务对国家增加就业人口技能，缓解就业压力有重要意义，因此考研教育的政策性风险比K12基础教育要小。培训行业的另一个特点是行业进入门槛低，参考考研教育，考研等上市公司发展历史，公司多是从一间教室开始做起。但随着国家加快对培训机构的准入和清理，培训行业进入门槛和资金门槛将会显著提高，市场集中度会提升。

4.考研教育的现金流和资产负债特点

考研教育的现金流特点是现金流在前，营收在后。其在年初开班前先收预收账款形成经营性现金流流入，培训后考生参加考试，根据考试结果和协议班的条款，进行退费，退费时现金流流出，同时形成营业收入。因此看公司的现金流，经营性净现金流流入主要集中在上半年，而营业收入的增长主要集中在下半年。也因为这个特点，考研教育的业绩会有两个前瞻性指标，一个是现金流量表里，经营性现金流中的销售商品，提供劳务收到的现金，另一个是资产负债表里的合同负债（预收账款），这两个前瞻性指标直接反映公司后续业绩。2021年一季度，公司销售商品，提供劳务收到的现金为22.11亿元，远低于2020年的42.69亿元，而2021年一季度的合同负债为50.71亿元，也略低于2020年一季度的54.72亿元，公司对此的解释是受多省联考提前一个月影响，高峰收费期减少近一个月。去年确实有疫情因素扰动，部分重要考试时间出现变更，后续影响还要继续观察半年报指标。

考研教育的行业特点，让公司出现令很多新投资者诟病的大存大贷，其公司高额存款和高额有息负债同时存在。这里有必要解释一下，考研教育账上的现金多为预收学生的账款，因为在培训和考试完成后，考研需要根据协议班的协议和学生的录取情况退还学费，这一部分资金退还是不确定的，因此考研教育多用这些现金购买短期理财。而学校建设和运营等资金需要稳定的资金支持，因此公司通过举债和借款等有息负债，形成稳定的建设和运营资金。巨额的合同负债（预收账款）也给公司带来了可观的理财收益，增厚了公司盈利水平。

除了大存大贷外，公司资产负债表还有一个特点，就是整体负债率高，但有息负债低。公司一季度整体负债率为72.39%，看似非常高，但2021年一季度合同负债（预收账款）50.71亿元，占总资产比重为31.70%，扣除合同负债等无息负债后，公司负债率仅

为39.69%，定增完成后会进一步下降。

5.蓝海的竞争格局

公司一季度营业收入同比增长66.79%，归母净利润同比增长21.00%，因为公司现金流前置，营业收入和利润后置的特点，一季度表现不能表现全年营收情况，只能说明之前的课程完成培训和退费，确认的收入和利润。总体而言，公考市场还处在一个快速增长的阶段。得益于行业的轻资产特点，考研教育的2020年的roe为惊人的66%，当然今年定增完成后roe会有所下降。2020年公司整体毛利率水平为59%。结合快速增长的营业收入和利润，说明公考培训这条赛道整体还处于蓝海，并不拥挤。

公司毛利率水平高的另一个原因是客户培训频次低，且价格不敏感。频次低的特点，以公考或者考研培训为例，对绝大多数人来说，多是一锤子买卖，培训完不会再来第二次了。不会像k12基础教育一样，需要考虑客户黏性，上完了一年级课程还要去争取客户报二年级课程。因此对于公考培训机构，客户不会太在意过程，只会在意结果。因为对于公考或者研究生考试客户，培训机构甚至可以军事化管理，只要客户源源不断考上了，就有足够的口碑和市场。

因此为了教学效果的可复制性，考研教育摒弃了绝常见的名师模式，而是采用了标准化的教学模式。教学内容，课程规划，教辅材料由专业研究院指定，不同的教学板块由不同老师专职负责，老师不用讲解所有内容，降低了老师的教学难度，也降低了公司对名师的依赖。而采用名师制的公司，可能面临名师离职后口碑崩塌的不利情况。

考研名师考研

司考名师罗翔

客户价格不敏感主要由于两个原因，一是协议班的心理作用，以常见的笔试不过退一半，面试不过退全款为例，利用客户考上大赚，考不上退款的心理暗示，降低了客户的价格敏感度。第二个原因是成本收益比高，一旦考上公务员或者事业编，培训学费仅仅相当于两三个月基本工资，所以很多考生只会在意最终结果，而对价格不敏感。

再看竞争格局的话，以公考为例，目前考研教育的主要对手是考研和考研，考研市场占比约为30%，考研是考研教育线下的老对手，市场占比为15%，考研是新兴的培训机构主攻线上，市场占比个位数。其余的多是一些地方性培训机构。因为市场足够大，也足够分散，公考培训需求存在分散在一二三四五线城市甚至县城，所以大家都有饭吃，远没到红海拼杀的发展阶段。

6.公司发展路径

目前，考研教育有几个显而易见的扩张和发展路径：

一是自然流量带来的内生性增长，所谓自然流量是考生在搜索真题，咨询相关资料，淘宝购买教辅材料时的天然流量。这些是考研教育天然的客户群体。

二是线上化带来的边际成本下降，虽然线上课程收费低于线下，但线上课程可覆盖的学生数量无上限，随着学生观看数量的上涨，成本基本不变，因此线上培训比线下收费低，但毛利率高。去年由于疫情影响，考研线上发力，线上的快速提升可为考研带来新的增长流量。

三是教学网点和渠道的下沉，除了北上广深，国内大多数公考岗位和培训需求都是来自广大的乡镇，小城，因此下沉的渠道和培训网点有效的覆盖了这部分市场需求。

四是培训品类的增加，除了公考和事业编考试，考研教育目前开始着重发展教师，考研培训和IT职业技能培训，培训品类的扩张直接增加公司的营收和资产周转率。

7.关于后续的操作想法

基本面分析只能给出基本面的变化判断，具体到操作可能还是得求助于技术分析，目前亏损20%，止损不舍得，也觉得没必要了。但股价仍在快速下跌，有点吓人，我也不敢轻易加仓了，等企稳再说，多看少动。

本人持有考研教育，以上仅是个人的思考，不作为投资建议